近年来3D打印技术受到空前的关注，资本市场对3D打印公司也是极力追捧，3D Systems作为该行业的标杆性公司，今年以来股价已经累计上涨100%，目前市盈率数十倍，股价不断创出新高。Gray Wolf Research在10月23日给这家资本新贵泼了把冷水，他认为该公司被严重高估，以下为他看空3D Systems的文章。
受益于媒体过多的正面报道和那些十分看涨3D打印行业的投资家推荐，3D Systems在过去两年里股价翻了两倍多。像10月份，Insider Monkey曾发表文章称3D Systems可能是最近十年里的“top dog”，胜过Apple和Facebook。
尽管Autodesk(ADSK) 和 Protolabs (PRLB) 经常与3D打印行业联系在一起，但是DDD和Stratasys (SSYS)才是公开交易的两个标志性3D打印机制造商市场的代表。DDD的CEO Abe Reichental 多次在各大正面媒体上为公司做广告，声称DDD是公共市场运载工具，在3D打印机产品和服务上有着可歌可泣的增长业绩。
就在《金融时报》2012年7月期中的一篇采访中，Reichental高调表示，他预期3D打印行业将要比互联网行业增长迅速，还预测3D行业的销售额在未来的10年内，将从2012年的5亿美元增长到350亿美元，这意味着3DSystems无机销售收入将达到53%的年复合增长率(相比过去10年里的7%的年复合增长率要搞很多)。DDD还报道了过去两年的20%有机增长，这与杂志媒体中的口径描述一致。
在过去两年里，CEO Reichental和DDD董事会用类似于上述的正面报道，促成了3.417亿美元的融资，为并购出了大力，并出售了7000万美元的股票。然而，在对DDD的财务业绩进行了详细调查后，我们发现，他们所声称的有机增长率事实上是高度夸大了。
以下是我们列示的五大关键点。
1、在过去的12个月，有机收入增长被夸大了约100%
2、2012年上半年的业绩主要是由于销售给已收购Z Corp 公司的经销商的一次性收入。这进一步夸大了可重复性的有机增长率，让大家坚信商业真的仅仅在可重复的基础上增长了3%到6%。
3、DDD并没有产生显著的自由现金流，我们也不相信公司在前两年的收购战略能实质上改变公司的前景。
4、在过去的几年里，DDD研发投资存在不足，落后于竞争对手SSYS和OBJET的项目并且正在丧失显著的市场份额。
5、基于3%-6%的可重复有机增长率，我们认为DDD每股就值$7.00-11.00，或者10-15倍市盈率
1、报道的前12个月19.3%的有机收入增长，大约被高估了100%，因其包括最近已完成的并购项目中的一部分收入。我们认为过去12个月的有机收入增长不会超过9.6%。自2009第四季度至2012年第二季度，DDD已经收购了24家公司。通过我们详细的估值方法我们估计了自2009第四季度至2012年第二季度完成的收购项目。我们采用的方法主要依照DDD的SEC文件和公司负责人的言论。
DDD董事会的主要成员在2003年SEC对其收入确认实践调查前早已形成。2003年德勤撤销对其审计业务，取而代之的是BDO美国律师事务所的夏洛特区域办事处。 BDO Charlotte 除此之外也只审计了另一家上市公司，仅拥有2500万美元市值的HampshireGroup，我们很想知道 BDOCharlotte 是否就是“专职”为自4Q09到 2Q12并购了24家公司的“并购大国”DDD做这复杂的审计业务呢？我们还质疑，为什么DDD忽略了2011年10-K文件（唯一经过审计的财务报告）里报告的有机增长率，却转而大肆宣扬2011和2012的收益电话以及10-Q里的有机增长率？
2、2012年上半年的业绩主要是由于销售给Z Corp 经销商的一次性收入。这进一步夸大了可重复性的有机增长率，让大家坚信其业务真的在可重复的基础上增长了3%到6%。
在11/21/11的 Z Corp 和Vidar M&A call上，Reichental声称1.34亿美元的并购“有效地促进经销商成倍地增加,引领我们与全球在约330经销商形成联合渠道与互补组合,让合并后的渠道销售联合投资组合”。通过我们在Z Corp 的独立调查发现，在并购截止日期1/3/12之后，DDD在其Rockhill，与Z Corp经销商们召开了一次重要会议。我们的消息来源称，Reichental在这次会议才公布了1.34亿美元并购Z Corp的事情。Z Corp 的独立经销商们被告知，如果想继续持有经销商项目，必须同时购买Project1500(售价为 $10-15k)和Project 3000 (售价为$60-90k) 。在2012年第一季度的这次初始会议之后，这个消息被进一步传到Z Corp世界各地的经销商。
尽管我们不能与君共享我们的消息秘密，Piper Jaffray的分析师 Troy Jensen 还是通过他自己的渠道知悉了类似的信息，并在他10/11/12 报告中写到：
“我们相信3D在2012上半年受益于并购的Z corp从3D Systems购买的演示打印机，这夸大了今年上半年系统销售，但是公司现在尝试为3DSystems 和Z corp 打印机开辟了更广阔的销售渠道。”
我们认为Troy Jensen提到的DDD的这种新尝试可能等同于"channel stuffing"，DDD主要是在2012年第一季通过其受益但是也可能波及到2012年第二季。据Wikipedia中"channel stuffing"的介绍：
“一个公司，或者一个公司的销售团队，通过迫使更多产品通过分销渠道而不是一次大量地销售到别的渠道，来推高它们的销售数据，……被知晓从事填塞分销渠道的公司通常对他们的投资者隐瞒这一事实。在美国，美国证监会在某些诉讼中已经表明反对这种公司。”
因此，我们与Troy Jensen 以上观点中存在较大分歧的是，我们认为DDD这种“更广阔的销售渠道”是不健康的，最终将会使公司受到损耗。此外虽然DDD的自由现金流生成通常受益于每年下半年的季节性顺风推动，但是我们认为1H12的销售业绩是被这种经销方式夸大了，而且是不可持续的。即使有了这个好处，公司也只能在1H12 完成1980万美元的自由现金流，或者前12个月3690万美元的自由现金流，相对于22亿美元的市值，这意味仅1.7%的自由现金流收益率。
在以下的表格中，我们把前12个月的基础有机收入率从第一页减去，并且调整了DDD在1H12的一次性收入，发现其获得了可重复的3%到6%的有机收入增长。
3、DDD并没有产生显著的自由现金流，我们也不相信公司在前两年的收购战略能实质上改变公司的这种前景。
下列是我们回顾的DDD自1991年来的营运现金流和投资现金流。（DDD已经是一个公开上市20多年的3D打印公司了）
在1991年到2009年的20个年头里，DDD已经产生累计的7200万美元的营运现金流，-1100万美元的CFFO-Capex，和-1.86亿美元的自由现金流。在美国，这不像是一个高增长、高利润的公司。
现在让我们看一下DDD在过去10个季度里的转变。我们看到了DDD产生了8100万美元的累计营运现金流，我们也看到了1Q 10-2Q12的-1.84亿美元的累计自由现金流与1991 -2009年的-1.86亿美元相比相差无几。另外，DDD是如何发起这个消费热潮的：在过去10个季度里，DDD筹集了3.417亿美元的融资，并且股票总量从2009年的4580万增加到了2012年第二季的5970万（包括可转换债券），股票总量过去10个季度增长了30%。
毫无疑问，如果没有过去１０个季度里用2.526亿美元收购的２４家公司，DDD的现金流将会明显下降，我们假设我们可以把DDD当前每股的现金流从营运-资本支出中减去，并且将其与GAAP下的每股收益对比。我们发现过去10个季度里累计的GAAP下的每股收益是$1.34，只比累计营运-资本支出-现金流这一标准下的$1.43少6%。
4、在过去的几年里，DDD研发投资存在不足，落后于竞争对手SSYS和OBJET，并且正在丧失大量的市场份额。
Reichental始终认为DDD的打印技术在3D打印领域具有很强的竞争力，他在《福布斯》里的文章中提到：
“我们的确有着优秀的竞争对手，但是我们之间的产品和商业模式也有着关键性差异。首先，你们提及的所有竞争者都是纯粹地改变大小和格式的单打印引擎技术，相比之下我们的七个打印引擎……”
让我们看看DDD的七打印引擎技术。以下在2011年10-K文件中的"Principle print engines"遗漏了在Z Corp收购的3DP。
在我们详细的报告里，我们单独研究了每个打印引擎，而且评估了终端市场的竞争动态。我们还展示了为什么我们认为 MJM技术将是DDD在面临竞争对手Stratysis-Objet联合实体（这两家公司2012年同意合并）下的首要前锋。我们认为DDD, SSYS, 和Objet 的历史财务业绩绘出一幅引人注目的画卷。如下，显然 Objet 和SSYS 已经从DDD手中夺取了部分“江山”。为简单起见，我们没有把DDD2010和2011年的无机收入都拖出来。反而更有说服力的是过去10年的发散的增长率，这期间DDD的收入有效地排除了收购以及SSYS和Objet抢走市场份额的影响：
上面图表的迷人之处在于，它涵盖了DDD在2010和2011年的大规模无机增长，只有7.0%的11年复合年增长率，与没有收购项目的SSYS的14.4%的年复合增长率相比，差了一半多。我们对Objet只有自2007年起的5年财务历史研究，自那时起Objet以15.9%的复合年增长率增长，相对DDD自2007年起的10.2%的无机收入复合年增长率，可以有机地结合对比。
在20世纪初，DDD由于负的现金流曾经挣扎在破产的边缘。其2003的10-K 文件中的风险分析中指出：
“如果该公司的财务状况恶化,会使公司无法吸引更多的股权和债务融资或其他战略性项目,该公司可能破产或被迫宣布破产……研究了与成本控制的联系，公司在研发上裁掉大批人员。公司没有于2001、2002、2003年里引入具有进步性的SLA? 和 SLS?产品。这些因素都可能对公司的市场竞争力有负面影响……公司也承认 SLA?和SLS?系统的销售额的下降是由于公司在那三年里没有重大产品创新性进展。”
我们发现有趣的是，尽管DDD在2001-2003这段困难期间迫于压力裁减研发支出，但作为销售一部分的研发和在单打印引擎技术上的研发也在这个时候明显的下降了。作为销售部分的研发和单打印引擎技术上的研发在2004-2006年基本持平。但是在随后2007 - 2011的五年里有着明显下降，这与DDD的竞争对手SSYS和Objet有着密不可分的关系。我们认为，这种缺乏研发投资的现象很大程度上解释了为什么DDD在过去10年里被SSYS 和Objet抢去了如此多的市场份额。
5、基于3%-6%％的可持续性增长率，我们认为DDD每股就值$7.00-11.00，或者10-15倍市盈率
DDD公布的有机增长率明显高于我们基于DDD收入的详细评估后所得到的。我们认为过去12个月的可重复有机增长率为3%-6%，而且没有理由认为有机增长会加快缓解DDD在3D核心打印领域的已有竞争压力。10-15x 的EPS是基于３％－６％的可重复有机增长率上一个比较合理的有机营收成长估值了，这意味着每股合理价格应为$7.00-11.00。这种估值也符合DDD没有卷进收购项目的2010之前历史股价。
我们认为GAAP指标更接近可重复自由现金流，市场应该利用；但是即使用非GAAP指标我们的估值也是比当前的股价低54-69%。
